核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qiá其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音n)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民(mín)部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关(guān)键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持(chí)续回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑(hu其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音á)入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们(men)后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(r其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音éng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融(róng)企业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造(zào)业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提(tí)前下达了次(cì)年(nián)的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是(shì)当前(qián)融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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