平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗(jià)格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能(néng)源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回落(luò)的利好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负(fù)增长后实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银(yín)行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源(yuán)品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。

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