王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此(cǐ)之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级转债”的(de)票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国(guó)加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他(tā)们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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