来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居(jū)民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观察货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币(bì)的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词strong>在2020年(nián)疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度和经(jīng)济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币(bì)流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后，货币(bì)流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居(jū)民(mín)负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。