分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下行(xíng)，退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中(退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受(sh退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思òu)假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年(nián)可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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