核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季(jì)度的(de)前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能(néng)的边际(jì)回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期(qī)和(hé)负(fù)债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民(mín)购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持(chí)续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净(jìng)融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达了次年(nián)的(de)部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(s吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢hōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分往年(nián)财政结(jié)余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改善。吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢ong>一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加力。