王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么(me)实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他(tā)们的(de)任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了(le)个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能(néng)是高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的(de)银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的(de)中哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业(yè哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗)贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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