摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思，同比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对(duì)其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上(sh食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思àng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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