核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(z济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50ài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经济的(de)推动(dòng)效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度依(yī)赖(lài)于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边(biān)际(jì)走济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为(wèi)基建和(hé)制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额(é)度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持(chí)续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利(lì)润，推(tuī)动了(le)财(cái)政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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