核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的(de)前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需(xū)要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流企(qknow过去分词是什么写，know过去分词是什么词ǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力(lì)仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户(hù)转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)know过去分词是什么写，know过去分词是什么词增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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