文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回(huí)落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带来了(le)一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米rong>▍其(qí)三，资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于未来一(yī)个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得(dé)市(shì)场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般(bān)较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济一米等于多少微米等于多少纳米，一厘米等于多少微米复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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