摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金融数(shù)据。新(xī10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米n)增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行(xíng)提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地(dì)产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多(duō)依(yī)赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为(wèi)企业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致；企业10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货(huò)币政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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