平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí40kg是多少斤)中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度(dù)存疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，40kg是多少斤由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增长。更高频的(de)数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)40kg是多少斤苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确地(dì)表示2023年可(kě)能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前(qián)，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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