来源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发(fā)达(dá)经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大宗商(shāng)品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的(de)流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的(顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程de)时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调查数(shù)据顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程(jù)看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创(chuàng)造的(de)货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程(chéng)。

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