《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中(z你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名hōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预(yù)期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出现了(le)一定的买预期卖(mài)现实(shí)的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段你是谁为了谁原唱是谁 你是谁为了谁是什么歌名>

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召(zhào)开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一(yī)段时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运(yùn)行(xíng)是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动(dòng)起来。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定(dìng)性(xìng)的(de)制约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经(jīng)济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。