“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银(yín)行(xíng)的(de)信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的(de)，房企(qǐ)的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的(de)销售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业(yè)内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的(de)是，能(néng)够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷(yí)等国(guó)央企bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像这(zhè)类企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个(gè)别民(mín)营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不(bù)足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存(cún)量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的(de)数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募(mù)的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报(bào)中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一(yī)个(gè)高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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