平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间创下(xià)的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于(yú)人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的(de)支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出(chū)口边(biān)际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出(chū)，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升>

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升)这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变化的(de)主要(yào)原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升>4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。