文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同(tóng)时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取(qǔ)存款(kuǎn)用于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的(de)资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美(měi)国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资(zī)本(běn)市场将估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司(小舞去掉所有衣服是什么样子的sī)净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加(jiā)，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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