主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增(zēng)速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前(qián)期(qī)社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么trong>

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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