“现在的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的(de)空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大(dà)的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的(de)销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年(nián)新(xīn)房的(de)销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于(yú)乐三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的(de)扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了(le)公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负(fù)债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工(gōng)商银(yín)行股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵(líng)活配(pèi)置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期(qī)持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gō三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿ng)司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只(zhǐ)产品也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也(yě)越来越被(bèi)机构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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