文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他(tā)们(men)的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在(zài)资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技公司(sī)就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在(zài)美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的(de)商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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