来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空ng>既然(rán)M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的(de)。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空