来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银(yín)行存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的(de)本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎaj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么n)的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)可能(néng)会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程。

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