平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策(cè)利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能(néng苏州市相城区邮编是多少)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息(xī)的(de)概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(苏州市相城区邮编是多少lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CP苏州市相城区邮编是多少I能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等(děng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 苏州市相城区邮编是多少