王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续(xù)上涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达(dá)除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一(yī)次发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不(bù)容易，因(yīn)为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中(zhōng)股息(xī)率的(de)资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走(zǒu)出了(le)一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大(dà)行，并且(qiě)数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与(yǔ)我们(men)预期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)市(shì)场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗duì)一些(xiē)原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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