文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为拥挤导科兴是美国的还是中国的致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。科兴是美国的还是中国的trong>

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需(xū)匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作(zuò)，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月资金利(lì)率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金价格(gé)上(shàng)行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关(guān)注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。