平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格(gé)环(huán为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回(huí)落的(de)利(lì)好。我们(men)在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际收入(rù)上升(shēng)和(hé)消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年降息(xī)的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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