平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融(rón外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏g)数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷(dài)款净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存(cún)在一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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