《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周一(yī)中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去(qù)化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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