《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是(shì)见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的(de)业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好(hǎo)的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，娜能组成什么词，娜字能组什么词语这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在娜能组成什么词，娜字能组什么词语风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题(tí)的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的产业是(shì)不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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