文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商(shāng)业地(dì)产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是(shì)大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时(shí)从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引发(fā)了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)1米等于多少mm 1米等于多少厘米。就连同时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技(jì)术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技企业(yè)可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　1米等于多少mm 1米等于多少厘米 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过(guò)回购和(hé)分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而(ér)投资银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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