主(zhǔ)要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗ng>所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍(réng)然(rán)承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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