文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年(ni选择复句例子十个，选择复句例子5个án)的(de)抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资和(hé)生产带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充足且实(shí)际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面(miàn)临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部(bù)门(mén)对融资(zī)需求的(de)刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初的(de)财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出选择复句例子十个，选择复句例子5个要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短期内居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资进(jìn)行了很大的(de)支(zhī)持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部门(选择复句例子十个，选择复句例子5个mén)发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的(de)化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季(jì)度(dù)可(kě)能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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