核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短(duǎn)板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的(de)持(chí)续性(xìng)和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压(mín)账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可(kě)能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

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