“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道总监和经理哪个大红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地(dì)产个(gè)股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大(dà)的(de)国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实现了(le)快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不(bù)得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并(bìng)不意味(wèi)着(zhe)，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一(yī)六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维(wéi)度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩(jì)的持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来(lái)多家机(jī)构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进(jìn)入(rù)存量房时(shí)代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì总监和经理哪个大)眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报(bào)均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到(dào)期之后(hòu)，经过(guò)两三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固定人员成本的(de)年(nián)度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服(fú)务是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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