文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足(zú)率从次(cì)贷危机前(qián)的(de)不到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破(pò)产对美国(guó)银行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权融资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因特网(wǎng)服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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