王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的(de)底部，可(kě)能(néng)并没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他(tā)们不(bù)会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也(yě)很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率(l现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子ǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的(de)一(yī)些(xiē)特殊(shū)政策，已经出(chū)现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的(de)合理利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资(zī)者中，真(zhē现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子n)有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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