来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的(de)集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易(yì)其(qí)他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社融的数(shù)据(jù)来(lái)观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国现实中真的可以把人玩坏吗(guó)企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实(shí)体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融(róng)资产的(de)回报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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