主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(ch面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别éng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PP面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别I回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明(míng)显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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