平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

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　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发(fā)生新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。