主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方(fāng)面，其一是(shì)国(guó)际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜)平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需(xū)求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度(dù)的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居民(mín)消费倾(qīng)向结束(shù)持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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