核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技(jì)术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业(yè)中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低(dī)估值的国央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够(gòu)有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成(ché简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪ng)立的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业研(yán)究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科(kē)技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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