平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得(dé)艾特是什么意思6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　艾特是什么意思居民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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