文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(su夷洲今是何地，夷洲是哪里í)着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(j夷洲今是何地，夷洲是哪里-height: 24px;'>夷洲今是何地，夷洲是哪里īn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来收入不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

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