文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图(tú)等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美(měi)国非金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行，对金(jīn)融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业(yè)务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名(míng)，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数美(měi)国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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