来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大。

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　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样(yàng)实(shí反骨是什么意思 反骨是叛逆的意思吗)现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般(bān)商(shāng)品都可以是货(huò)币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货(huò)币流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回(huí)报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低(dī)企业融资成(chéng)本上发(fā)力较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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