《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确(què)实又再次超(chāo)出大家的(de)预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要(yào)一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法ong>。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极(jí)有可偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面(miàn)预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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