摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)略高于去(qù)年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行(xíng)提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷(dài)款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下(xià)移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(ch本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句ǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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