文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思)信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时(shí)适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来(lái)的收益高青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存(cún)量。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业(yè)的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思　狭义(yì)的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存(cún)款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体系(xì)对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思