文丨一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金(jīn)利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工具(jù)一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个(gè)月资金利率上行(xíng)的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元(rán)上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)一般(bān)较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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